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　　來(lái)源：Kevin策略研究

　　Abstract

　　摘要

　　近期波瀾不驚的走勢(shì)體現(xiàn)出當(dāng)前市場(chǎng)正在處于預(yù)期與政策兌現(xiàn)的某種“弱平衡”，尤其是即將迎來(lái)的內(nèi)外部事件過(guò)于重要但卻尚不明朗，一是美國(guó)大選的最終歸屬，二是國(guó)內(nèi)刺激的力度大?。?）一方面，隨著11月5日大選日不斷臨近，美國(guó)大選反而愈發(fā)膠著。2）另一方面，國(guó)內(nèi)刺激規(guī)模的大小或直接與美國(guó)大選的結(jié)果掛鉤。因此近期外資動(dòng)向上，也能夠反映出外投觀望的態(tài)度。

　　下周，市場(chǎng)的焦點(diǎn)便是美國(guó)大選。若特朗普勝選，尤其是共和黨再控制眾議院，有可能短期內(nèi)進(jìn)一步助推“特朗普交易”，并增加中國(guó)市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅的擔(dān)憂(yōu)。不過(guò)，如果真的因此出現(xiàn)較大波動(dòng)，我們認(rèn)為不用過(guò)于擔(dān)心，反而可以擇機(jī)再適度買(mǎi)入。相比之下，其他結(jié)果或許都難以支持“特朗普交易”的繼續(xù)，當(dāng)然，特朗普勝選+民主黨眾議院依然會(huì)帶來(lái)關(guān)稅擔(dān)憂(yōu)，但對(duì)全球資產(chǎn)和中國(guó)市場(chǎng)的增量擾動(dòng)偏小，不過(guò)這可能也意味著政策預(yù)期的下降，市場(chǎng)因此或維持震蕩格局。但我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，震蕩未必是壞事，急漲卻未必是好事，這種情形可能更類(lèi)似2019年反彈后結(jié)構(gòu)性行情下的弱平衡。

　　配置層面，我們認(rèn)為市場(chǎng)仍以震蕩和結(jié)構(gòu)性行情為主，同時(shí)密切關(guān)注大選后國(guó)內(nèi)外政策變化。更大的波動(dòng)可能帶來(lái)更多刺激的支持，而更少的沖擊則對(duì)應(yīng)基本維持現(xiàn)狀。結(jié)構(gòu)上，繼續(xù)關(guān)注港股具有優(yōu)勢(shì)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，如港股互聯(lián)網(wǎng)科技成長(zhǎng)；分紅資產(chǎn)也可能受益于市場(chǎng)波動(dòng)和央行新的互換便利工具的落地作為對(duì)沖。

　　Text

　　正文

　　如何應(yīng)對(duì)美國(guó)大選的不同結(jié)果

　　市場(chǎng)走勢(shì)回顧

　　港股市場(chǎng)延續(xù)過(guò)去兩周的震蕩盤(pán)整行情，波瀾不驚的走勢(shì)體現(xiàn)出投資者的觀望態(tài)度，靜待下周海內(nèi)外重要事件的最終揭曉。指數(shù)層面上，恒生指數(shù)、恒生國(guó)企與MSCI中國(guó)分別小幅收跌0.4%、0.6%與0.8%，恒生科技下跌1.2%。板塊層面，房地產(chǎn)（+5.7%）領(lǐng)漲，而醫(yī)療保?。?5.9%）、保險(xiǎn)（-3.4%）和公用事業(yè)（-2.9%）表現(xiàn)則相對(duì)落后。

　　圖表：上周MSCI中國(guó)指數(shù)下跌0.8%，房地產(chǎn)領(lǐng)漲，但醫(yī)療保健與保險(xiǎn)承壓

　　資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

　　市場(chǎng)前景展望

　　在經(jīng)歷了9月底至10月初“過(guò)山車(chē)”般的“大起小落”后，我們?cè)?0月初便持續(xù)提示投資者，恒指或在20，000-21，000點(diǎn)水平震蕩盤(pán)整（10月13日《市場(chǎng)期待什么樣的政策？》）。做出這一判斷的主要基礎(chǔ)，是前期恒指沖高到22，500點(diǎn)基本對(duì)應(yīng)了2023年初疫情放開(kāi)后的情緒高點(diǎn)，因此想要維持需要更多更強(qiáng)的政策“續(xù)力”。另一方面，畢竟政策姿態(tài)的改變已是既定的事實(shí)，經(jīng)過(guò)近期回調(diào)情緒已基本回歸到合理位置?；仡^看，10月中旬以來(lái)的盤(pán)整走勢(shì)也與我們的判斷基本吻合，近期波瀾不驚的走勢(shì)更是體現(xiàn)出當(dāng)前市場(chǎng)正在處于預(yù)期與政策兌現(xiàn)的某種“弱平衡”。

　　圖表：恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)近期維持在7.0%附近，相當(dāng)于今年5月市場(chǎng)反彈時(shí)水平

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　除了預(yù)期的弱平衡外，市場(chǎng)不愿“輕舉妄動(dòng)”的另一個(gè)重要原因，是即將迎來(lái)的內(nèi)外部事件過(guò)于重要但卻尚不明朗，一是美國(guó)大選的最終歸屬，二是國(guó)內(nèi)刺激的力度大?。?）一方面，隨著11月5日大選日的不斷臨近，美國(guó)大選不僅沒(méi)有變得更明朗，反而愈發(fā)膠著。兩個(gè)關(guān)鍵搖擺州（密歇根和威斯康辛）民調(diào)的反復(fù)，以及另一個(gè)關(guān)鍵搖擺州賓夕法尼亞提前投票中民主黨選民的高比例，都又讓人擔(dān)心特朗普的勝率，甚至一度誘發(fā)了“特朗普交易”的逆轉(zhuǎn)，這也使得市場(chǎng)難以單邊下注，只能觀望等待。2）另一方面，國(guó)內(nèi)刺激規(guī)模的大小，在大部分投資者預(yù)期中，或直接與美國(guó)大選的結(jié)果掛鉤，尤其是人大常委會(huì)也在基本同一時(shí)間召開(kāi)。上周，路透社報(bào)道，此次財(cái)政有望出臺(tái)較大力度刺激分別用于未來(lái)三年化債與未來(lái)五年收儲(chǔ)[1]。不過(guò)即便這一較大規(guī)模，相比我們測(cè)算來(lái)填補(bǔ)產(chǎn)出缺口或提振社融匹配名義增長(zhǎng)的所需規(guī)模，以及每年地方債付息成本，都依然偏小。理解了這一點(diǎn)，也就不難理解為何上周市場(chǎng)對(duì)這一報(bào)道和10月PMI超預(yù)期回升至擴(kuò)張區(qū)間（50.1%）都反應(yīng)不大的原因。

　　圖表：從博彩賠率上看，近期民主黨哈里斯選情有所回升，大選不確定性猶存

　　資料來(lái)源：Google，中金公司研究部

　　圖表：相比我們測(cè)算來(lái)填補(bǔ)產(chǎn)出缺口或提振社融匹配名義增長(zhǎng)的所需規(guī)模，本次路透社報(bào)道規(guī)模都偏低

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　近期外資動(dòng)向上，也能夠反映出外投觀望的態(tài)度：1）市場(chǎng)雖然震蕩，但被動(dòng)資金時(shí)隔5周后再度轉(zhuǎn)為流出，表明部分非機(jī)構(gòu)投資者選擇“落袋為安”；2）主動(dòng)資金流出擴(kuò)大，長(zhǎng)線基金為主導(dǎo)的主動(dòng)型基金流出規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大至3億美元（vs． 上周流出2.4億美元），再度印證我們的判斷，即長(zhǎng)線資金此前流入更多是因?yàn)榇鬂q期間減少低配防止跑輸太多，但大幅回流甚至超配仍需要更多條件（《哪些外資是流入主力》）；3）南向資金雖延續(xù)流入，但流入規(guī)模僅為此前一周的一半。

　　下周，市場(chǎng)最為矚目的焦點(diǎn)便是美國(guó)大選。如果不出意外的話，大選結(jié)果將于北京時(shí)間周三11月6日中午左右出爐。隨后，周四將迎來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)11月FOMC會(huì)議以及大概率再度25bp降息，周五迎來(lái)人大常委會(huì)關(guān)于財(cái)政刺激的最終結(jié)果。根據(jù)我們?cè)凇洞筮x前的交易策略》中的分析，

　　??若特朗普勝選，尤其是共和黨同時(shí)控制眾議院（“共和黨全勝”），有可能會(huì)在短期內(nèi)進(jìn)一步助推“特朗普交易”，并增加中國(guó)市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。在此前的交易中，多數(shù)資產(chǎn)如美債利率、美元、黃金、美股能源和金融股、特朗普媒體科技集團(tuán)，墨西哥比索以及越南股匯都已經(jīng)有明顯反應(yīng)，唯獨(dú)中國(guó)市場(chǎng)的出口鏈反應(yīng)較小，對(duì)美出口占比較高的公司并沒(méi)有大幅跑輸，存在明顯的預(yù)期差。一個(gè)可能的解釋是，市場(chǎng)反而更多關(guān)注這種風(fēng)險(xiǎn)下國(guó)內(nèi)政策加碼的效果，但我們提示這一預(yù)期差在這種情況下的可能風(fēng)險(xiǎn)。港股在這種情況下，由于受外部風(fēng)險(xiǎn)情緒與資金敞口更大，因此也可能會(huì)體現(xiàn)出相比A股市場(chǎng)更多的波動(dòng)。

　　圖表：相比海外資產(chǎn)，中國(guó)出口鏈可能尚未明顯反映選情變化

　　資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

　　不過(guò)，如果真的因此出現(xiàn)較大波動(dòng)，我們認(rèn)為也不用過(guò)于擔(dān)心，反而可以擇機(jī)再適度買(mǎi)入。這是因?yàn)椋诋?dāng)前國(guó)內(nèi)“應(yīng)激式”的政策響應(yīng)函數(shù)下，如果出現(xiàn)更大的外部沖擊或有望倒逼出更大力度的財(cái)政刺激，這也是市場(chǎng)尤為關(guān)注下周全國(guó)人大會(huì)議能否為行情提供下一階段催化劑的重要原因。況且，港股當(dāng)前具有優(yōu)勢(shì)的互聯(lián)網(wǎng)成長(zhǎng)板塊本來(lái)對(duì)外需的敞口也不大。我們測(cè)算，60%的全面關(guān)稅對(duì)出口和增長(zhǎng)的拖累，需要接近3萬(wàn)億人民幣的增量財(cái)政刺激對(duì)沖（《美國(guó)大選的四種情景推演》、《大選如何影響中國(guó)市場(chǎng)？》）。

　　圖表：廣義財(cái)政赤字脈沖衡量，從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，出口弱則政策強(qiáng)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　??相比之下，由于預(yù)期的提前計(jì)入，其他情形都難以支持“特朗普交易”的繼續(xù)，當(dāng)然，特朗普勝選+民主黨眾議院依然會(huì)帶來(lái)關(guān)稅擔(dān)憂(yōu)，但整體上對(duì)全球資產(chǎn)和中國(guó)市場(chǎng)的增量擾動(dòng)會(huì)偏小。不過(guò)，這可能也意味著政策預(yù)期的下降，市場(chǎng)難以擺脫震蕩格局，打不開(kāi)局面，依然以目前的結(jié)構(gòu)行情為主。話雖如此，換個(gè)角度看，在經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，震蕩未必是壞事，急漲卻未必是好事，這種情形可能更類(lèi)似2019年反彈后結(jié)構(gòu)性行情下的弱平衡。

　　圖表：歷史經(jīng)驗(yàn)顯示較大規(guī)模加杠桿后往往帶來(lái)更為漫長(zhǎng)且痛苦的去杠桿階段

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　上周?chē)?guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都有一些超預(yù)期，但不改變也不影響整體宏觀趨勢(shì)。一方面，隨著國(guó)內(nèi)降息降準(zhǔn)、超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持大規(guī)模設(shè)備更新以及消費(fèi)品以舊換新等逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制在10月進(jìn)一步落地，國(guó)內(nèi)10月官方制造業(yè)PMI連續(xù)第二個(gè)月回升并自4月以來(lái)首次回到擴(kuò)張區(qū)間（50.1% vs． 市場(chǎng)一致預(yù)期49.9%）。盡管政策驅(qū)動(dòng)PMI重回?cái)U(kuò)張，但結(jié)構(gòu)上來(lái)看主要由補(bǔ)庫(kù)存驅(qū)動(dòng)的原材料制造業(yè)帶動(dòng)，而其它大類(lèi)行業(yè)環(huán)比下降，顯示制造業(yè)改善仍不平衡。此外，9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降27.0%，較8月降幅擴(kuò)大10個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，美國(guó)10月非農(nóng)新增僅1.2萬(wàn)人，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的10萬(wàn)人，且8月與9月的非農(nóng)數(shù)據(jù)也都有所下修。不過(guò)這一大幅遇冷的數(shù)據(jù)公布之后，市場(chǎng)反應(yīng)并不劇烈，可能是市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)都更關(guān)注美國(guó)大選的結(jié)果且之前還有本月數(shù)據(jù)可能轉(zhuǎn)負(fù)的預(yù)期。因此對(duì)于下周美聯(lián)儲(chǔ)既定的降息25bp并不會(huì)帶來(lái)較大影響。

　　圖表：10月中國(guó)制造業(yè)PMI再度回歸擴(kuò)張區(qū)間

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　配置層面，我們認(rèn)為市場(chǎng)仍以震蕩和結(jié)構(gòu)性行情為主，同時(shí)密切關(guān)注大選后國(guó)內(nèi)外政策變化。更大的波動(dòng)可能帶來(lái)更多刺激的支持，而更少的沖擊則對(duì)應(yīng)基本維持現(xiàn)狀。結(jié)構(gòu)上，繼續(xù)關(guān)注港股具有優(yōu)勢(shì)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，即便市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，也更有韌性，如港股互聯(lián)網(wǎng)科技成長(zhǎng)；分紅資產(chǎn)也可能受益于市場(chǎng)波動(dòng)和央行新的互換便利工具的落地作為對(duì)沖。此外，出口鏈和直接受益于財(cái)政刺激的順周期，包括消費(fèi)、地產(chǎn)鏈和非銀行金融，可能呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的局面。

　　具體來(lái)看，支撐我們上述觀點(diǎn)的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：

　　1）?政策驅(qū)動(dòng)10月中國(guó)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，但結(jié)構(gòu)分化改善仍不平衡。10月中國(guó)官方制造業(yè)PMI環(huán)比上升0.3ppt至50.1%，高于市場(chǎng)預(yù)期（Bloomberg預(yù)測(cè)中值為49.9%）；10月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比上升0.2ppt至50.2%。降息降準(zhǔn)、超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持兩新、以及財(cái)政投放加速等政策驅(qū)動(dòng)PMI重回?cái)U(kuò)張，但結(jié)構(gòu)上來(lái)看主要由補(bǔ)庫(kù)存驅(qū)動(dòng)的原材料制造業(yè)所帶動(dòng)，其他大類(lèi)行業(yè)環(huán)比下降，大中型企業(yè)環(huán)比上升，而小型企業(yè)環(huán)比下降。行業(yè)和結(jié)構(gòu)的分化顯示制造業(yè)改善仍不平衡，需待更多增量政策的支撐?；ㄖ谓ㄖI(yè)，而房屋建筑業(yè)仍然偏弱。國(guó)慶假期推動(dòng)出行相關(guān)服務(wù)業(yè)。

　　2） 9月國(guó)內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大幅下降，成本上升明顯拖累。2024年9月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降27.0%，較2024年8月的降幅擴(kuò)大10個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅擴(kuò)大，有基數(shù)效應(yīng)，也有成本上升的因素，但后者影響更大。利潤(rùn)結(jié)構(gòu)上，采礦業(yè)、制造業(yè)利潤(rùn)增速下滑，公用事業(yè)利潤(rùn)增速有所回升。采礦業(yè)中，有色行業(yè)利潤(rùn)增速較高，煤炭、石油等行業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)下滑。制造業(yè)中，上中下游利潤(rùn)降幅有所擴(kuò)大，有色冶煉、電氣機(jī)械的利潤(rùn)增速有所回升。庫(kù)存方面，工業(yè)企業(yè)實(shí)際庫(kù)存繼續(xù)上升。

　　圖表：9月國(guó)內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大幅下滑

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　3）10月美國(guó)非農(nóng)遇冷，美聯(lián)儲(chǔ)下周大概率繼續(xù)降息25bp。10月非農(nóng)新增僅1.2萬(wàn)人，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的10萬(wàn)人，各個(gè)行業(yè)普遍回落，波音罷工和佛羅里達(dá)9月底與10月初的兩場(chǎng)颶風(fēng)所帶來(lái)的短時(shí)沖擊都無(wú)疑造成很大干擾。此外，8月非農(nóng)從15.9萬(wàn)下修正至7.8萬(wàn)，9月非農(nóng)從25.4萬(wàn)下修至22.3萬(wàn)，合計(jì)下修11.2萬(wàn)。失業(yè)率4.1%，基本持平于前值與預(yù)期；小時(shí)工資增速環(huán)比0.4%，高于預(yù)期的0.3%，也都有助于緩解市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)。總結(jié)上看，這個(gè)數(shù)據(jù)不影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)方向判斷的大局，即整體的確是在放緩，但也沒(méi)一個(gè)月之前市場(chǎng)擔(dān)心要衰退硬著陸的那么差，所以也不影響下周美聯(lián)儲(chǔ)大概率繼續(xù)降息25bp。

　　4）海外主動(dòng)資金流出擴(kuò)大，被動(dòng)再度轉(zhuǎn)為流出，南向資金流入放緩。具體看，來(lái)自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，截至10月30日，海外主動(dòng)型基金流出海外中資股市場(chǎng)擴(kuò)大至3.0億美元（vs． 上周流出2.4億美元）。與此同時(shí)，海外被動(dòng)型資金時(shí)隔5周再度轉(zhuǎn)為流出，規(guī)模為3.8億美元（此前一周流入5.8億美元）?；蝮w現(xiàn)出外資在后續(xù)美國(guó)大選與國(guó)內(nèi)政策出臺(tái)前更多選擇觀望乃至先行獲利回吐的態(tài)度。與此同時(shí)，南向資金本周流入放緩至151.9億港幣，日均流入30.4億港幣，較此前一周日均流入72.9億港幣明顯收縮。

　　圖表：海外主動(dòng)資金加速流出，被動(dòng)資金同樣轉(zhuǎn)為流出

　　資料來(lái)源：EPFR，Wind，中金公司研究部