專題：三箭齊發(fā)靶向精準 一攬子地方化債組合拳推出

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　　東吳證券陳李、陳夢認為，本次“化債”不是投資者此前簡單理解的中央承接地方債務，而是有多重含義，包括解決流動性問題，以新還舊；針對通貨緊縮，釋放大量存量資金的流動性，推動物價回升；直達企業(yè)和個人，解決地方政府應付賬款，加快資金周轉(zhuǎn)，節(jié)約利息支出；充實國資股權(quán)，促進產(chǎn)業(yè)投資，形成正向循環(huán)；推動“收入-消費”正循環(huán)，改善企業(yè)和個人收入，促進投資和消費增長等。

　　“從2024年開始，我國將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上這次全國人大常委會批準的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。”——十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發(fā)布會

　　二級市場大多數(shù)投資者此前將“化債”簡單地理解為：中央政府會承接地方政府的一部分債務，減輕地方政府的債務負擔。但實際情況是增加地方政府發(fā)債額度，地方政府用公開債替換隱性債，以債務置換的方式化債。

　　我們理解這種債務置換是：

　　1、解決流動性的“以新還舊”債務置換。某些投資者預期的中央直接承接地方債務，邏輯不通暢，也存在道德風險。首先，地方政府信用并沒有崩塌，地方債與國債利差仍然較小；其次，若想增加地方自主財力，相比當前的化債模式，采取類似增發(fā)特別國債轉(zhuǎn)移給地方反而是繞道行為。

　　2、針對通貨緊縮的債務置換。在M2（309萬億）規(guī)模相當于GDP（130萬億）的三倍情況下，還出現(xiàn)通貨緊縮。其中一個原因，是地方債務固化后，資金暫時喪失流動性。必須讓資金流動起來，才能推動物價回升?；瘋喈斢谑轻尫糯罅看媪抠Y金的流動性。

　　3、平衡中央和地方的債務置換。之所以在十萬億之外，還留了2.3萬億隱性債務，就是讓地方政府積極運行起來，通過自身努力化解剩下的2.3萬億。2.3萬億大致是現(xiàn)在地方每年需要償還掉的體量。

　　4、重申財政紀律的債務置換。2018年以后形成的資本市場理解的“隱性債務”，不予承擔，還是要求發(fā)債主體去解決。2018年以后融資平臺公司的新發(fā)債與政府無關。《關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》中發(fā)〔2018〕27號文已明確規(guī)定不允許新增任何政府隱性債務，所以2018年以后的平臺公司的債務，原則上是不可能被認定為隱性債。

　　5、直達企業(yè)和個人的債務置換?？傮w10萬億置換規(guī)模，其中每年8，000億的新增專項債主要用途是解決3-4萬億的地方政府應付賬款。專項債可以直接償還企業(yè)應付賬款，資金直達企業(yè)（個人）。把地方政府的應付賬款與存量隱性債混同，如果隱性債能夠直接對應到企業(yè)，就不需要通過隱性債置換顯性債，由銀行支付實體，這會加快資金周轉(zhuǎn)。同時，還可以大規(guī)模節(jié)約利息支出。

　　6、充實國資股權(quán)的債務置換。隱性債務轉(zhuǎn)化成專項債之后，可以充實地方國資股權(quán)投資。地方政府可以運用更大資金進行產(chǎn)業(yè)投資。相當于國有資本投資形成國有資產(chǎn)，國有資產(chǎn)經(jīng)營收益回歸財政?？梢源蛲ㄘ斦蛧Y的界限，形成正向循環(huán)。

　　7、旨在推動“收入-消費”正循環(huán)的債務置換。資金落實到位后，首先改善的是企業(yè)（個人）收入，改變預期，推動投資（消費）增速回升。

　　8、刺激政策開端的債務置換。未來可能安排針對“幼”“老”的補貼，更多的一般性赤字安排。我們理解這一次化債依然是926政治局會議政策系列之一，應該還有系列之二，或許在今年這個本月底的政治局會議或者12月的中央經(jīng)濟工作會議中間會有所體現(xiàn)。926政治會議定的綱領計劃基本實現(xiàn)了，未來的財政和貨幣政策依然還可以值得期待。

　　9、不覆蓋土地和房地產(chǎn)收儲的債務置換。萬億規(guī)模新發(fā)債務收購土地和房產(chǎn)，規(guī)模不太可能。我們國家土地安排，一是二級市場交易，土地轉(zhuǎn)賣；二是賣地給地方政府。地方政府買地用途只能是保障性住房和公共基礎設施建設，土地價格會相對低，對房地產(chǎn)企業(yè)來講，并不具有吸引力。收儲更多是托底作用，總體量級不會很大。保障性住房每年200萬套左右，所以以購代建的規(guī)模也不會很大。

　來源：東吳證券